Nguồn vốn của chính phủ có thể đóng vai trò gì trong việc tạo ra một thị trường VC sôi động? Trung Quốc không phải là quốc gia đầu tiên cố gắng sử dụng các quỹ chính phủ và chính sách công nghiệp để hướng vốn tới các công ty công nghệ quy mô vừa và nhỏ. Tuy vậy, với mức tăng trưởng bền vững của huy động vốn VC ở Trung Quốc trong hai thập kỷ qua và vai trò quan trọng của nó trong việc tài trợ cho những đổi mới sáng tạo của Trung Quốc trong lĩnh vực CNTT-TT, lĩnh vực thanh toán và nhiều lĩnh vực khác, cần xem xét việc các nhà hoạch định chính sách sử dụng ngân sách công để hỗ trợ cho sự hình thành nên ngành VC.
Phần lớn thành công của việc phân bổ nguồn vốn công tới ngành công nghiệp VC là nhờ các sáng kiến phi trực tiếp như cung cấp tài trợ cơ sở hạ tầng - cụ thể là, tạo ra không gian vật chất và thể chế để kết nối doanh nhân với các nhà đầu tư mạo hiểm - cũng như cấp tài trợ cho các lĩnh vực khả thi về mặt thương mại, nơi nguồn tài trợ tư nhân có thể không sẵn sàng.
Quá trình tham gia của chính phủ vào lĩnh vực VC ở Trung Quốc có thể chia làm 3 giai đoạn. Giai đoạn một, chính quyền trung ương cố gắng giữ vai trò lãnh đạo trong việc cung cấp tài trợ dạng VC cho (phần lớn) các tổ chức thuộc sở hữu của chính phủ. Như đã đề cập ở trên, những năm 1980 đã có đầy đủ ví dụ về tài trợ VC theo định hướng ưu tiên của chính phủ, phần lớn là các DNNN cấp vốn cho các DNNN khác. Điều này được thể hiện rõ ở chương
trình tài trợ công nghệ cao có tên là Kế hoạch 863. Tuy nhiên, trong lĩnh vực VC, rất nhiều thử nghiệm thất bại buổi đầu đã buộc phải hiệu chuẩn lại những nỗ lực do nhà nước lãnh đạo để tài trợ phát triển các công ty công nghệ vừa và nhỏ. Cuối những năm 1990 là giai đoạn thứ hai của quá trình tham gia của chính phủ vào việc tài trợ cho các dự án công nghệ giai đoạn đầu, chiến lược này tập trung vào tạo ra các không gian vật chất nơi các doanh nhân và các nhà khoa học có thể cộng tác với các nhà tài chính. Hoạt động hiệu chuẩn đầu tiên này chính là Chương trình Bó đuốc, một sáng kiến nhằm tạo ra các khu thương mại hóa R&D, hoặc công viên khoa học và công nghệ, bằng cách sử dụng nhiều biện pháp tài trợ liên quan đến chính quyền trung ương và địa phương và doanh nghiệp nước ngoài. Được các nhà khoa học rời bỏ các vị trí trong chính phủ thành lập từ những năm 1980, những“vườn ươm” công nghệ và khởi nghiệp này đã được chính quyền địa phương sử dụng cho nhiều mục đích khác nhau, từ thu hút FDI và thúc đẩy tăng trưởng GDP, đến khuyến khích nâng cấp chuỗi giá trị và giúp đỡ các nhà khoa học tài năng và các doanh nhân hồi hương thành lập các công ty công nghệ. Một trong những khía cạnh đáng chú ý của những công viên khoa học và công nghệ này là thiếu sự tham gia trực tiếp của chính quyền trung ương, không chỉ về phân bổ vốn mà còn cả về quản lý trực tiếp. Trong khi các mục tiêu và định hướng chính sách tổng quát được đề ra trong các Kế hoạch 5 năm và các chính sách khác, thì những người quản lý công viên và chính quyền địa phương tương đối tự chủ trong việc định hướng nguồn tiền đi đến đâu, đặc biệt là chú trọng tới nhu cầu của nền kinh tế địa phương. Đôi khi, việc này dẫn đến sự lạm quyền, còn các chính quyền địa phương đã sử dụng các công viên công nghệ để thúc đẩy xuất khẩu với giá trị gia tăng thấp, nhưng trong nhiều trường hợp, những không gian công nghệ địa phương này đã dẫn đến thương mại hóa công nghệ thành công và sinh ra nhiều công ty công nghệ khổng lồ ngày nay của Trung Quốc.
Rõ rằng, trong trường hợp của Trung Quốc, trợ cấp của chính phủ và mạng lưới các doanh nhân ở những công viên công nghệ này đóng một vai trò quan trọng trong việc thu hút nguồn vốn VC cho các công ty công nghệ vừa và nhỏ. Do đó, tài trợ của chính phủ chủ yếu đóng vai trò tạo điều kiện hình thành vốn nhân lực (ví dụ như liên quan đến việc thu hút những người hồi hương như nêu ở trên), tạo ra cơ sở hạ tầng vật chất và ươm mầm các quỹ thương mại hóa R&D cho những không gian này. Quản lý thực tế VC hầu hết được thực hiện bởi các công ty tư nhân.
Đầu những năm 2000 đã chứng kiến sự xuất hiện của các quỹ do chính phủ sở hữu và tài trợ, chẳng hạn như SCGC. Tuy nhiên, đã và vẫn có những thử nghiệm cấp vốn để nâng cấp công nghệ do chính phủ tài trợ. Tiêu biểu trong số này là các spin-off trường đại học ví dụ như Thanh Hoa Unigroup và Founder, mặc dù các tổ chức này giữ một vai trò giống như các công ty PE (cổ phần tư nhân) hơn là VC. Quan trọng hơn là chính phủ ngày càng giữ vai trò là nhà cung cấp, chứ không phải là người quản lý vốn - đóng vai trò là “đối tác hợp pháp” (LP) cho các nhà quản lý quỹ VC khu vực tư nhân. Trên thực tế, một LP là bất kỳ thực thể nào cấp vốn cho các nhà đầu tư mạo hiểm để quản lý. Nó rất đáng chú ý trong giai đoạn đầu của ngành VC ở Trung Quốc (từ cuối những năm 1990 đến cuối những năm 2000), phần lớn vốn của LP được cung cấp bởi các công ty tài chính Mỹ. Một ví dụ minh họa là Gobi Partners, được thành lập vào năm 2002 bởi các đối tác VC của Silicon Valley và những doanh nhân hồi hương là Tom Sao, Lawrence Tse và Wai Kit Lau, những người có sự nghiệp tập trung vào đầu tư vào Châu Á. Lau và Tse đã tích lũy kinh nghiệm hợp tác với chính phủ Trung Quốc trong những năm 1990 khi họ là các nhân viên ngân hàng đầu tư ở Hồng Kông, giúp huy động vốn cổ phần cho các DNNN của Trung Quốc. Sau khi gia nhập WI Harper Group, một công ty VC Bay Area tập trung vào Châu Á, họ quản lý một quỹ VC do một số DNNN phối hợp thành lập với chính quyền Bắc Kinh vào cuối những năm 1990. Gobi Partners được thành lập với kinh nghiệm làm việc trong khu vực công-tư hợp tác với các quỹ nhà nước của Trung Quốc. Mục tiêu của họ là cung cấp tài trợ cho các công ty công nghệ Trung Quốc giai đoạn đầu. Đến năm 2012, Gobi đã quản lý quỹ thay mặt cho NDRC và Quỹ hướng dẫn đầu tư mạo hiểm Thượng Hải. Thuật ngữ "quỹ hướng dẫn" có thể gây nhầm lẫn, nhưng ở Trung Quốc, các LP chính phủ và các thành viên hợp danh (đề cập đến các nhà quản lý quỹ VC) đang ngày càng trở thành một phần quan trọng thể hiện vai trò của chính phủ trong khu vực VC - có thể được coi là giai đoạn thứ ba và mới nhất trong nỗ lực giữ vai trò hướng dẫn của chính phủ trong việc cấp vốn ở giai đoạn đầu công nghệ. Phạm vi của các quỹ hướng dẫn rất lớn và bao gồm nhiều mục đích khác nhau. Trong trường hợp của chính sách công nghiệp, các quỹ này đã được dự kiến đầu tư vào các mục tiêu nâng cấp ngành, theo kế hoạch Made in China 2025, để tìm kiếm cả các công ty công nghệ đầu tư PE và VC ở các lĩnh vực khác nhau, từ chất bán dẫn tới xe điện. Đồng thời, mặc dù tổng giá trị vốn phân bổ của các quỹ hướng dẫn của chính phủ (GGFs) ước tính gần 670 tỷ USD, nhưng những quỹ này đã mắc phải một số sai sót phản ánh những sai lầm trước đây do sự nhiệt tình triển khai các quỹ VC và PE của nhà nước vào những năm 1980. Để giải quyết những vấn đề này, chính quyền trung ương đã một lần nữa tìm cách hiệu chuẩn lại nỗ lực và rút khỏi các nhiệm vụ trực tiếp và quản lý vi mô. So với những năm trước, mô hình quản lý
của GGFs đã phát triển theo định hướng thị trường hơn, do việc quản lý thực tế các quỹ VC đã được đưa xuống cho các quỹ địa phương. Dưới mô hình quản trị mới này, GGFs đóng vai trò "quỹ của các quỹ", quản lý dòng tài trợ của chính phủ tới các LP rồi sau đó được rót cho các quỹ VC khu vực tư nhân.

Làm việc với Hệ thống tài chính hiện tại

Trung Quốc không chỉ thành công trong việc tạo ra một hệ sinh thái VC mà còn thành công tạo ra một hệ thống tài chính vốn không mấy nổi tiếng về tính hiệu quả hoặc phân bổ vốn dựa trên thị trường. Thật vậy, VC đã phát triển mạnh ở Trung Quốc, trong khi các nước khác với lĩnh vực tài chính được tự do hóa hơn lại không thể đạt được kết quả tương tự. Cách tiếp cận của Trung Quốc không chỉ là học hỏi từ các phương pháp hay nhất trên thế giới mà còn là sử dụng chính hệ thống tài chính nội địa, mang phong cách riêng của mình để tổ chức hệ sinh thái VC của nó. Thị trường tài chính của Trung Quốc được đặc trưng bởi thái độ e ngại rủi ro của các cơ quan quản lý và các ngân hàng quốc doanh vốn có quyền định hướng cho vay trực tiếp. Các kênh cho vay cho doanh nghiệp vừa và nhỏ và nguồn huy động vốn cổ phần từ lâu đã thiếu hụt, cho đến những năm 2010, đã được bù đắp bằng các sàn giao dịch chứng khoán ngoài lãnh thổ, đặc biệt là Hồng Kông và New York. Hệ thống cũng có đặc trưng bởi thái độ miễn cưỡng của các nhà chức trách Trung Quốc đối với bỏ các rào cản hạn chế luân chuyển nguồn vốn tài chính xuyên biên giới. Chính sách này còn được gọi là kiểm soát vốn. Kiểm soát vốn đề cập đến các biện pháp hạn chế năng lực chuyển tiền xuyên biên giới để đầu tư trên thị trường tài chính của các cá nhân và doanh nghiệp. Tuy nhiên, trên thực tế, những hạn chế ở Trung Quốc vượt ra ngoài phạm vi hạn chế truy cập tới thị trường tài chính và hạn chế di chuyển tiền mặt qua biên giới. Trong khi hệ thống kiểm soát vốn của Trung Quốc rất rộng và phức tạp, thì ảnh hưởng rõ rệt nhất có liên quan tới chính sách kiểm soát luân chuyển vốn xuyên biên giới của Trung Quốc thể hiện ở sự thiên vị rõ rệt FDI và chống lại dòng vốn đầu tư ra ngoài.
Chính phủ Trung Quốc giám sát quá trình phát triển bùng nổ của lĩnh vực huy động VC, đồng thời duy trì một chế độ quản lý chặt chẽ luồng vốn. Thật vậy, lĩnh vực VC của Trung Quốc nổi lên với vai trò là khu vực lớn và năng động thứ hai toàn cầu chỉ sau Mỹ rất đáng ngạc nhiên, nếu xét từ việc Trung Quốc nổi tiếng có khu vực tài chính do ngân hàng chi phối và kiểm soát với những thị trường vốn trong nước kém phát triển. Vậy tại sao một khu vực VC lớn và năng động lại xuất hiện ở đó thay vì ví dụ như ở Châu Âu, vốn là khu vực mà tại thời điểm VC đến Trung Quốc vào giữa những năm 1990, có mức độ gần gũi với các công nghệ tiên tiến hơn nhiều và có nhiều phương án thoái vốn hơn cho các quỹ VC ở Thung lũng Silicon?
Thị trường tài chính chưa hoàn thiện ở Trung Quốc được xác định là do thiếu cơ chế tài trợ cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như bởi các thị trường chứng khoán chưa được phát triển đầy đủ, có thể có những tác động tiêu cực tới sự phát triển công nghệ giai đoạn đầu bằng cách hạn chế khả năng huy động vốn. Rút kinh nghiệm từ Mỹ, nhà nghiên cứu Ronald Gilson (2003) xác định ba vấn đề mà các nhà hoạch định chính sách cần tính tới khi cố gắng "thiết kế" nên một thị trường VC, bao gồm: nguồn cung các doanh nhân; nguồn cung đầu tư tìm vốn, rủi ro cao, lợi nhuận cao; và các trung gian tài chính chuyên biệt. Vậy Trung Quốc có thể vượt qua vấn đề này trong những buổi đầu phát triển ngành VC như thế nào?

Từ những phần trên, chúng ta có thể thấy cách chính sách di cư ngược và hỗ trợ của Chính phủ cho khu vực VC đã góp phần giải quyết hai vấn đề đầu tiên của Gilson. Tuy nhiên, do các thị trường chưa hoàn thiện của Trung Quốc hoặc thiếu tài chính hóa, vấn đề thứ ba có thể khó giải quyết hơn.

Tuy vậy, việc Trung Quốc thiếu các thị trường tài chính phát triển tốt có thể đã giúp những nhà trung gian cao cấp tập hợp vào nỗ lực bắt kịp công nghệ của Trung Quốc thông qua chính sách khuyến khích dòng vốn vào trong khi không khuyến khích dòng ra của Trung Quốc. Trong khi các ngân hàng nước ngoài và các tổ chức tài chính khác đã sớm chú ý đến tiềm năng của Trung Quốc trong quá trình cải cách và mở cửa, thì các kênh cho lợi nhuận tài chính bền vững liên tục bị hạn chế, vì các cơ quan quản lý giới hạn sự tham gia của các tổ chức tài chính nước ngoài vào thị trường tài chính trong nước và gây khó dễ cho việc hồi hương nguồn tài chính của nước ngoài. Các sàn giao dịch chứng khoán trong nước ở Trung Quốc thường không phải là lựa chọn tốt nhất để phát triển khu vực VC lớn mạnh, phần lớn là do các thị trường cổ phần của Trung Quốc phục vụ cho nhiều mục tiêu kinh tế xã hội khác nhau, vốn thường mâu thuẫn với các mục tiêu hình thành VC. Những mục tiêu này bao gồm hướng vốn tài chính tới các khu vực phù hợp với mục tiêu phát triển kinh tế do nhà nước lãnh đạo, quản lý nguồn cung cổ phiếu và bảo vệ các nhà đầu tư cổ phiếu nhỏ lẻ khỏi thua lỗ và thúc đẩy cải cách DNNN. Điều này khiến các tổ chức tài chính nước ngoài có ít lựa chọn ở Trung Quốc ngoại trừ thoái vốn thông qua phát hành PE - một chiến lược đầy rẫy bất ổn và thường không hấp dẫn các công ty mẹ của liên doanh và công ty con có vốn VC có trụ sở tại Trung Quốc vốn sử dụng phương pháp phát hành cổ phiếu ra công chúng như một công cụ để đánh giá mức độ hấp dẫn của một mục tiêu VC. Tuy nhiên, có một phương án khác, đó là niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán ở nước ngoài. Cụ thể, các nhà đầu tư VC cần một công cụ để đánh giá cho khoản đầu tư của họ và họ đã tìm thấy theo kinh nghiệm của các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân Trung Quốc từ cách niêm yết một phần cổ phần sở hữu của họ trên Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông và New York.

Trên thực tế, chế độ kiểm soát vốn của Trung Quốc đã có tác dụng hút vốn tới Trung Quốc, nhưng việc hồi hương dòng vốn nói trên thì lại rất phức tạp. Cách duy nhất để các nhà đầu tư và doanh nghiệp tiếp cận tới các thị trường vốn toàn cầu trong những buổi đầu của quá trình tự do hóa tài chính của Trung Quốc là thông qua niêm yết ở nước ngoài. Kể cả sự hợp tác thành công của Goldman Sachs với Ngân hàng Xây dựng Trung Quốc để niêm yết cổ phiếu của China Mobile vào năm 1997 trên các sàn giao dịch chứng khoán New York và Hồng Kông, thì phương án huy động cổ phần từ các nhà đầu tư toàn cầu dưới chế độ kiểm soát của Trung Quốc trở nên đặc biệt quan trọng. Các LP nước ngoài, đáng chú ý nhất là các tổ chức tài chính và các nhà đầu tư VC có trụ sở tại Mỹ, nắm bắt được xu hướng này và nhận thấy đây là một cách chắc chắn để nắm bắt một phần của ngành công nghiệp CNTT-TT đang nổi
lên nhanh chóng của Trung Quốc, đặc biệt là một số ít công ty công nghệ của Trung Quốc được niêm yết trong nước cho đến khi thành lập nên sàn ChiNext vào năm 2009.
Không mấy ngạc nhiên, nếu xét từ việc các hộ gia đình có vốn để đầu tư nhưng lại thiếu các kênh đầu tư dựa trên thị trường, những gia đình giàu có ở Trung Quốc cũng là những người đóng góp cho hệ sinh thái VC của Trung Quốc. Do đó, do không có khả năng đầu tư tiền trực tiếp ra nước ngoài hoặc vào các thị trường tài chính trong nước, nên các cánhân giàu có ở Trung Quốc chủ yếu đã chuyển sang các kênh PE để đầu tư lợi nhuận, bao gồm cả quỹ VC. Nếu không được đầu tư ở các thị trường nước ngoài đã phát triển, chẳng hạn như Hồng Kông,Vương quốc Anh hoặc Mỹ, thì các quỹ đồng nhân dân tệ của Trung Quốc có thể đã không được mở rộng nhanh chóng như đã có hơn một thập kỷ qua.
Ngoài ra, trong những năm gần đây, đầu tư vào các công ty giai đoạn hạt giống và giai đoạn đầu đã phát triển ngang với với đầu tư ở Mỹ, với việc thoái vốn thông qua kênh IPO cũng đang phát triển.

Tóm lại, kinh nghiệm của Trung Quốc cho thấy rằng các chướng ngại về mặt thể chế, theo một số cách, có thể được biến thành lợi thế. Hơn nữa, nó cho thấy rằng cấu trúc tài chính lý tưởng để phát triển hệ sinh thái VC có thể không tồn tại trong thực tế. Nó cũng cho thấy rằng thay vì bắt chước các nước đi đầu trong lĩnh vực VC như Trung Quốc và Mỹ, các nhà hoạch định chính sách của các quốc gia cần có tư duy sáng tạo về đổi mới tài chính.

Cục Thông tin KH&CN Quốc gia – Bộ KH &CN